Market Structure · 市场结构

考试权重

本节约 3-4 题。重点：一级 vs 二级市场区别、交易所 vs OTC、做市商 vs 专家经纪人、ECN 与暗池。

Primary vs Secondary Market · 一级 vs 二级市场

Primary Market: Where newly issued securities are sold for the first time. Proceeds go to the issuer.

Secondary Market: Where previously issued securities are traded between investors. Proceeds go to the selling investor.

维度	Primary Market 一级市场	Secondary Market 二级市场
交易性质	新发行 (New issue)	已发行证券转手
资金流向	发行人 (Issuer)	卖方投资者 (Seller)
例子	IPO, Follow-on offering	NYSE/NASDAQ 日常交易
监管法案	Securities Act of 1933	Securities Exchange Act of 1934
关键文件	Prospectus (招股说明书)	无特殊文件

常考记忆口诀

1933 = 新发行 (New issues) — "33" 像 "新 (New)" 1934 = 二级交易 (Trading) — "34" 像 "交 (Trade)"

Exchanges · 交易所

NYSE (New York Stock Exchange) · 纽约证券交易所

特征	说明
类型	Auction market (拍卖市场)
匹配方式	买卖双方通过竞价匹配
关键角色	Designated Market Maker (DMM) — 原称 Specialist
上市标准	严格（市值、利润、股东数要求高）
物理位置	有交易大厅 (trading floor)

NASDAQ · 纳斯达克

特征	说明
类型	Dealer market / Negotiated market (做市商市场)
匹配方式	通过做市商 (Market Makers) 报价撮合
关键角色	Multiple Market Makers (多个做市商竞争)
上市标准	相对宽松（科技公司多）
物理位置	全电子化，无交易大厅

高频考点

NYSE = Auction market = DMM (一个做市商)NASDAQ = Dealer/Negotiated market = Multiple Market Makers (多个做市商竞争)

Third & Fourth Markets · 第三和第四市场

Market	中文	Definition	参与者
Third Market	第三市场	Exchange-listed securities traded in the OTC market	Institutional investors (大宗交易)
Fourth Market	第四市场	Direct institution-to-institution trading (no intermediary)	ECN/Dark Pool 系统撮合

四个市场层级

Primary = 新发行 (Issuer → Investor)
Secondary = 交易所交易 (NYSE, NASDAQ)
Third = 交易所上市的股票在 OTC 场外交易（绕过交易所）
Fourth = 机构之间直接交易，无中间人（通过 ECN）

OTC Market · 场外市场

Definition: Over-the-Counter — a decentralized market where securities not listed on exchanges are traded through a dealer network.

中文释义: 场外市场是分散的经销商网络，交易不在交易所挂牌的证券（如小公司股票、大部分债券）。

OTC 层级	说明	特点
OTCQX	Best Market	财务标准最高，信息披露最完善
OTCQB	Venture Market	创业阶段公司，需SEC报告
OTC Pink	Open Market (原 Pink Sheets)	最低要求，风险最高

OTC 交易的特征

维度	交易所 (Exchange)	OTC 场外
交易地点	集中化 (Centralized)	分散化 (Decentralized)
报价方式	Auction (竞价)	Negotiation (协商)
透明度	高	较低
常见品种	大盘股	小盘股、大部分债券
监管严格度	高	相对较低

考试要点

大部分债券（包括政府债、公司债、市政债）都在 OTC 市场交易，NOT 在交易所！

ECN · 电子通讯网络

Definition: Electronic Communication Network — an automated system that matches buy and sell orders electronically, without a middleman.

中文释义: ECN 是电子化的撮合系统，自动匹配买卖订单，不需要做市商作为中间人。

特征	说明
交易时间	支持盘前/盘后交易 (extended hours)
中间人	无 — 直接匹配买卖双方
匿名性	是 — 交易双方匿名
速度	极快 (milliseconds)
使用者	机构投资者、高频交易者

Dark Pools · 暗池

Definition: Private trading venues where large institutional orders are executed without public pre-trade transparency.

中文释义: 暗池是私人交易场所，机构可以大额交易而不暴露意图，避免影响市场价格。

特征	说明
目的	减少大额订单对市场价格的冲击 (Market impact)
透明度	交易前不公开报价 (No pre-trade transparency)
使用者	大型机构投资者
报告	交易完成后仍需报告 (Post-trade reporting required)
监管	受 SEC 监管，归类为 ATS (Alternative Trading System)

ECN vs Dark Pool 对比

两者都是 ATS (Alternative Trading System)，但：

ECN = 显示订单簿，价格透明
Dark Pool = 不显示订单簿，交易前不透明

Market Maker vs DMM · 做市商 vs 指定做市商

维度	Market Maker (做市商)	DMM (指定做市商，原Specialist)
市场	NASDAQ / OTC	NYSE
数量	每只股票多个做市商竞争	每只股票仅一个 DMM
报价义务	必须持续报出买卖价 (Bid & Ask)	必须维护公平有序市场
利润来源	Bid-Ask Spread (买卖价差)	Bid-Ask Spread
自营交易	可以用自有资金交易	可以，但客户订单优先
库存	必须维持库存以提供流动性	必须维持库存

Bid-Ask Spread · 买卖价差

Bid (买价) = 做市商愿意买入的最高价 = 投资者卖出获得的价格
Ask (卖价) = 做市商愿意卖出的最低价 = 投资者买入支付的价格

Spread = Ask - Bid = 做市商的利润

必考概念

Bid = 投资者卖出的价格 (做市商买入)
Ask/Offer = 投资者买入的价格 (做市商卖出)
投资者永远 "buy at Ask, sell at Bid"
Spread 越小 = 流动性越好

交易场所总结

交易场所	类型	透明度	主要用户
NYSE	Exchange (Auction)	高	所有投资者
NASDAQ	Exchange (Dealer)	高	所有投资者
OTC Pink	OTC Dealer	低	散户、小公司
ECN	ATS	高	机构、活跃交易者
Dark Pool	ATS	低(交易前)	大型机构

IPO 发行深化 (来自教材)

Tombstone Advertisement · 墓碑广告

要点	内容
何时发	Cooling-off period (20天) 期间
唯一允许的广告	是的 — cooling-off 期间唯一允许
是否SEC强制	不是，不是强制要求的
内容	基本信息（公司名、发行数量等）
不包含	Selling group members (只有 Syndicate members + Manager)
不一定包含	价格信息

Prospectus Delivery 招股书交付期限

情况	交付期限	记忆
IPO (首次公开发行)	90 天	最长
Non-IPO, NOT on exchange	40 天	中等
Non-IPO, on exchange (已上市)	25 天	最短

Preliminary vs Final Prospectus

Preliminary Prospectus (Red Herring): cooling-off 期间发出，不含最终价格。用途 = 测试投资者兴趣
Final Prospectus: effective date 后发出，包含最终价格和 effective date
Final Prospectus 不包含: Underwriting Agreement (承销协议)

Blue-Sky Laws · 州注册方法

除了在 SEC 联邦注册外，证券还需在发行所在的每个州注册：

方法	English	适用场景	关键特点
Notification (Filing)	通知注册	已发行过的证券	最简单
Coordination	协同注册	IPO (首次发行)	SEC 通知各州同步生效
Qualification	资格审查注册	不在 SEC 注册的证券	需在每个州单独审核

考试区分

Coordination 用于 IPO — 因为是全新发行，SEC 和州同步审核
Notification/Filing 用于已上市的证券 — 简单通知即可
Qualification 用于豁免 SEC 注册的证券 — 只在州层面注册

Registrar vs Transfer Agent

角色	职责	记忆口诀
Registrar	登记 stock/bond 所属人，确保不超卖	"Registrar = Counting" (数数)
Transfer Agent	登记所属人 + 取消/发行 certificates + 处理股票分红	"Transfer = Transfer things" (转东西)

Offering Types · 发行类型

Type	中文	资金去向	股份变化
IPO	首次公开发行	公司	新股，稀释
Primary Offering	增发	公司	新股，稀释
Secondary Offering	老股转让	卖方股东	现有股转手，不稀释
Combined (Split) Offering	混合发行	部分给公司，部分给股东	两者兼有

易混淆

Primary = 公司发新股融资（钱给公司，现有股东被稀释）
Secondary = 大股东卖出已有的股票（钱给卖方，不稀释）
Secondary market ≠ Secondary offering — 前者是二级市场，后者是大股东卖老股

Negotiated vs Competitive Offering

	Negotiated Offering	Competitive Offering
选择承销商	发行人指定	多家承销商竞标
适用场景	大多数公司发行	Municipal GO bonds
原因	—	用纳税人的钱，必须公开竞标选最低成本

速记数字

数字/术语	含义	记忆提示
1933 Act	管新发行 (Primary market)	33=New
1934 Act	管二级交易 (Secondary market)	34=Trade
20 天	Cooling-off period	SEC审核期
90 天	Prospectus delivery (IPO)	最长
40 天	Prospectus delivery (非交易所)	中等
25 天	Prospectus delivery (已上市)	最短
Reg NMS	National Market System 规则	保护投资者获得最佳价格
ATS	Alternative Trading System	ECN 和 Dark Pool 都是 ATS
SIP	Securities Information Processor	汇总所有市场报价数据

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